Risk의 종류
Credit Risk는 채무자가 이자와 원리금을 상환하지 못하는 가능성을 의미한다.
- Default Risk : 채무자가 망할 리스크
- Loss severity : 채무자가 망하게 되면 채권자가 잃게 될 금액
- expected loss : loss severity에 default risk를 곱한 값
- recovery rate : 채무자가 망하게 되면 채권자가 받을 수 있는 금액
Spread Risk란 credit spread가 벤치마크대비 커져서 채권의 가치가 떨어지는 가능성을 의미한다.
- Credit migration risk [downgrade risk] : 채무자의 credit이 떨어질 리스크
- Market liquidity risk : 채권을 팔 때 유동성이 없어서 원하는 값보다 더 적게 팔리는 리스크
회사채의 종류
회사채는 seniority나 priority에 따라 랭크가 정해진다. Secured debt은 unsecured debt보다 더 높은 우선권을 가진다. Secured나 unsecured debt은 senior나 suboridnated로 나뉜다. Secured debt은 first lien 혹은 first mortgage [특정 자산이 담보된 경우], senior secured 그리고 junior secured debt으로 우선순위가 있다. Unsecured debt은 senior, junior 그리고 subordinated로 우선순위가 있다.
- First lien / senior secured
- Second lien / secured
- Senior unsecured
- Senior subordinated
- Subordinated
- Junior subordinated
발행자 신용등급과 발행상품 신용등급
발행자의 신용등급은 채권 발행자의 전체적인 신용 상황을 반영하고 특히 회사의 senior unsecured debt을 반영한다
발행채권의 신용등급 혹은 회사채의 신용등급은 특정 채권 이슈의 신용 리스크를 반영한다. 특히 Notching은 하나의 기관이 발행한 여러 종류의 채권이 특성에 따라 기관의 신용등급과 다르게 신용등급을 조정하여 부여하는 것이다.
신용평가사[Rating Agency]
투자자는 신용평가사에서 제공하는 신용등급을 온전히 믿어서는 안된다.
- 채권 발행 이후 채권의 신용등급은 바뀔 수 있다
- 신용평가사는 신용위험을 언제나 정확하게 판단할 수 없다
- 회사는 신용평가사가 반영하지 못한 숨겨진 이벤트의 리스크에 노출될 수 있다
- 채권의 시장가격은 신용등급보다 더 빨리 조정된다
4C 와 비율분석
전통적인 채권 분석은 "4C" 분석을 주로 따른다.
- Capacity : 채무자가 발행한 채권의 이자를 제때 지급할 수 있는 능력
- Collateral : 채권 발행시 담보로 잡은 자산의 가치
- Covenants : 채권자를 보호하는 채권 발행의 계약내용
- Character : 채권 발행자의 관리 능력, 전략, 이익의 질에 대한 평가
신용 분석가는 수익성, 현금 흐름, 레버리지 등을 사용하여 채권 발행자의 capacity를 평가한다
- Profitabiltiy는 operating income과 operating profit margin등을 말한다. 특히 operating income은 EBIT[Earnings before interest and taxes]을 뜻한다
- 현금흐름은 EBITDA[Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization], FFO[funds from operations], free cash flow before dividend 혹은 free cash flow after dividends가 있다
- Leverage ratio는 debt-to-capital, debt-to-EBITDA 그리고 FFO-to-debt등이 있다
- Coverage ratio는 EBIT-to-interest expense와 EBITDA-to-interest expense가 있다
낮은 leverage, 높은 interest coverage 그리고 많은 free cash flow는 낮은 credit risk와 높은 credit raing을 의미한다. Leverage ratio를 계산할 때, 애널리스트는 회사 전체의 부채를 포함해야 한다. 특정 채권의 경우, secured collateral가 보통 더 낮은 credit risk를 내포하며 높은 seniority일때도 마찬가지이다.
회사채 수익률 구성요소
회사채의 수익률은 risk-free rate, expected inflation rate, credit spread, maturity premium 그리고 liquidity premium을 포함한다. Benchmark 대비 yield spread는 credit spread와 liquidity premium을 포함한다.
채권 수익률의 변동성은 주로 비즈니스 사이클, brokder-dealer사이에 자본의 충분한지, 부채의 수요와 공급, 채권 발행자의 재무적 성과등에 영향을 받는다. Yield spread는 주로 credit cycle이 좋아지거나, 경제가 팽창하거나 투자자가 새로운 채권을 발행하길 원할 때 줄어들고 Yield spread는 반대의 상황일 때 커진다.
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